Malgré, ou plus précisément, parce que tant de marchés sont à des niveaux élevés, souvent avec de faibles volumes de négociation, de nombreux investisseurs sont nerveux. Même si les marchés escaladent un mur d’inquiétude, je ne me souviens pas d’une époque où il y avait tant d’investisseurs sceptiques depuis longtemps.
Par exemple, même si le célèbre FAANG continue de courir à des niveaux encore plus élevés, un krach boursier américain ne ferait probablement pas beaucoup de dégâts. Contrairement au krach de 1929, ce rallye n’est pas alimenté principalement par l’argent emprunté aux banques. Et contrairement à la crise des dot-com, les actions spéculatives ne sont pas utilisées comme moyen de paiement. Rappelons que des entreprises qui auraient dû mieux connaître, comme Lucent (ce BTW était le fait de Carly Fiorina) et McKinsey prenaient des capitaux propres au lieu de l’argent comptant, ce qui signifie en contrepartie de services. Des initiés informés affirment que McKinsey a dû radier 200 millions de dollars d’actions qu’il a prises à la place des frais; le nombre réel pourrait être plus élevé étant donné que McKinsey aurait pu réduire ses frais. Cette pratique était suffisamment répandue pour donner au crash dot-com un peu plus de piqûre qu’il n’aurait pu en avoir autrement. Malgré cela, le système de paiement n’a pas souffert, et la récession du début des années 2000 n’a pas été terrible par rapport aux normes historiques.
Ceci est loin d’être une liste complète, mais les investisseurs s’inquiètent des ETF, de la Deutshe Bank, des problèmes bancaires exacerbés en Italie et des dettes chinoises, et d’une liste plus longue que d’habitude de risques exogènes, y compris des événements désagréables résultant de l’accroissement des hostilités avec la Corée du Nord, la Russie , et l’Iran, peut-être une catastrophe nucléaire résultant d’un temps sauvage, et plus loin, un Brexit désordonné faisant plus de dégâts à l’Europe et à ses banques pas si solides.
La raison pour laquelle cette situation est si frappante est que, historiquement, les crises qui ont réellement endommagé les institutions financières. Dans la Grande Dépression, les banques du monde entier ont échoué, anéantissant les fonds des déposants, de gros morceaux du système de paiement, et le tirage au sort qui en a résulté a rendu les survivants trop craintifs pour prêter. Aux États-Unis, de nombreux prêts traditionnels ont été remplacés par la titrisation, de sorte que les investisseurs subissant des pertes ou simplement nerveux pourraient nuire à la création de crédit.
Si l’on devait prendre du recul, et ce n’est pourtant pas un roman, la racine de la nervosité des investisseurs est l’intervention soutenue et extrême des banques centrales du monde entier sur les marchés financiers. En 2008, personne n’aurait pensé qu’il serait concevable que moins d’une décennie plus tard, un quart de l’économie mondiale ait fixé des taux d’intérêt directeurs négatifs. Même si les marchés ne prêtent qu’occasionnellement attention aux fondamentaux, des taux d’intérêt extrêmement bas soutenus, par conception, ont envoyé prix des actifs de toutes sortes en territoire de saignement de nez.
La Fed a semblé être la première à reconnaître que ses expériences monétaires n’avaient pas fait grand chose pour l’économie réelle, à l’exception de quelques dépenses supplémentaires via des refis hypothécaires. Il a fait davantage pour transférer les revenus et la richesse vers les 1% les plus riches, et plus encore vers les 0,1% les plus riches, et enrichir les banques, autant d’obstacles à la croissance à long terme. Pourtant, Bernanke a annoncé son intention de diminuer en 2014, et jusqu’où la Fed est-elle parvenue à revenir à la normale? La réponse n’est pas très. Et c’est parce que les banquiers centraux craignent que leurs politiques soient asymétriques: ils peuvent faire plus pour freiner l’activité en augmentant les taux que pour stimuler la croissance en les abaissant. Comme nous l’avons souligné à plusieurs reprises, les hommes d’affaires ne sortent pas et ne se développent pas car l’argent est en vente. Ils se développent lorsqu’ils voient des opportunités commerciales. L’exception est dans les industries où le coût de l’argent est l’un des plus grands coûts de production… comme dans les services financiers et la spéculation à effet de levier.
Cependant, d’après ce que je peux dire, le désir de la Fed d’augmenter les taux est motivé par sa perception qu’elle doit avoir des taux à court terme significativement plus élevés, comme dans 2% ou plus, afin d’avoir de la place pour des réductions si le système bancaire devient bancal. . C’est pourquoi il continue de traiter un flasque mais moins terrible que sur le marché du travail antérieur comme robuste.
Mais la contradiction potentiellement plus intéressante réside dans la posture des hommes d’affaires conservateurs. Des taux d’intérêt plus élevés nuiront à leurs portefeuilles d’actions et à la valeur de leurs maisons. Cela nuira également à la fracturation hydraulique, qui dépend beaucoup de l’argent emprunté. Pourtant, les républicains sont plus désireux que les démocrates d’augmenter les taux d’intérêt, apparemment par conviction erronée que les faibles taux d’intérêt aident le travail, par opposition au capital (la Fed utilise l’état du marché du travail comme indicateur pour augmenter les taux d’intérêt ou nourrit sans aucun doute cette croyance). De même, les républicains sont beaucoup plus exercés sur la taille du bilan de la Fed et veulent qu’il soit plus petit. Encore une fois, il n’y a aucune raison logique à cette décision. Les actifs de la Fed se liquideront avec le temps. Ils peuvent ne pas faire grand-chose de bien là-bas (sauver les remises de fonds au Trésor), mais ils ne font pas de mal non plus.
En d’autres termes, les opinions divergentes sur ce qu’il faut faire des taux d’intérêt des banques centrales et de leurs avoirs dans de nombreux cas, trop nombreux, ont à voir avec une esthétique politique qui va souvent à l’encontre des intérêts économiques. Une grande raison pour laquelle les conservateurs n’aiment pas le gros bilan de la Fed, même si la Fed est l’ami fidèle des banques et des investisseurs, c’est qu’ils considèrent toujours la Fed comme un gouvernement, et le gouvernement intervenant dans l’économie les offense, même quand elle pourrait leur être bénéfique. (Attention, ce n’est pas la même chose que les entreprises exploitant le gouvernement via des partenariats public-privé »ou d’autres approches où les intérêts commerciaux ont la main sur le volant).
Permettez-moi de citer un essai fondateur de Michal Kaleck i, qui, même s’il a été écrit en 1943, expose les moteurs de cette ligne de pensée ainsi que tout ce que j’ai vu depuis:
2. Ce qui précède est un énoncé très grossier et incomplet de la doctrine économique du plein emploi. Mais il suffit, je pense, de familiariser le lecteur avec l’essence de la doctrine et de lui permettre ainsi de suivre la discussion ultérieure des problèmes politiques liés à la réalisation du plein emploi.
Il convient tout d’abord de préciser que, bien que la plupart des économistes soient désormais d’accord pour dire que le plein emploi peut être atteint grâce aux dépenses publiques, ce n’était en aucun cas le cas même dans un passé récent. Parmi les opposants à cette doctrine, il y avait (et il y a toujours) d’éminents soi-disant «experts économiques» étroitement liés à la banque et à l’industrie. Cela suggère qu’il existe un contexte politique dans l’opposition à la doctrine du plein emploi, même si les arguments avancés sont économiques. Cela ne veut pas dire que les gens qui les font progresser ne croient pas en leur économie, aussi pauvre soit-elle. Mais l’ignorance obstinée est généralement une manifestation de motifs politiques sous-jacents.
Il y a cependant des indications encore plus directes qu’un enjeu politique de premier ordre est en jeu ici. Dans la grande dépression des années 1930, les grandes entreprises se sont toujours opposées aux expériences d’augmentation de l’emploi par les dépenses publiques dans tous les pays, à l’exception de l’Allemagne nazie. Cela se voyait clairement aux États-Unis (opposition au New Deal), en France (expérience Blum) et en Allemagne avant Hitler. L’attitude n’est pas facile à expliquer. De toute évidence, l’augmentation de la production et de l’emploi profite non seulement aux travailleurs mais également aux entrepreneurs, car les bénéfices de ces derniers augmentent. Et la politique de plein emploi esquissée ci-dessus n’empiète pas sur les bénéfices car elle n’implique aucune taxation supplémentaire. Les entrepreneurs en crise aspirent à un boom; pourquoi n’acceptent-ils pas volontiers le boom synthétique que le gouvernement est en mesure de leur offrir? C’est cette question difficile et fascinante que nous avons l’intention de traiter dans cet article.
Les raisons de l’opposition des «leaders industriels» au plein emploi atteint par les dépenses publiques peuvent être subdivisées en trois catégories: (i) aversion pour l’ingérence du gouvernement dans le problème de l’emploi en tant que tel; (ii) aversion pour l’orientation des dépenses publiques (investissement public et subvention de la consommation); (iii) une aversion pour les changements sociaux et politiques résultant du maintien du plein emploi. Nous examinerons en détail chacune de ces trois catégories d’objections à la politique d’expansion du gouvernement.
2. Nous traiterons d’abord de la réticence des «capitaines d’industrie» à accepter l’intervention du gouvernement en matière d’emploi. Tout élargissement de l’activité de l’État est considéré par les entreprises avec suspicion, mais la création d’emplois par les dépenses publiques a un aspect particulier qui rend l’opposition particulièrement intense. Dans un système de laissez-faire, le niveau d’emploi dépend dans une large mesure du soi-disant état de confiance. Si cela se détériore, l’investissement privé diminue, ce qui se traduit par une baisse de la production et de l’emploi (à la fois directement et par l’effet secondaire de la baisse des revenus sur la consommation et l’investissement). Cela donne aux capitalistes un puissant contrôle indirect sur la politique gouvernementale: tout ce qui peut ébranler l’état de confiance doit être soigneusement évité car cela provoquerait une crise économique. Mais une fois que le gouvernement a appris l’astuce d’augmenter l’emploi par ses propres achats, ce puissant dispositif de contrôle perd son efficacité. Par conséquent, les déficits budgétaires nécessaires pour mener à bien l’intervention gouvernementale doivent être considérés comme périlleux. La fonction sociale de la doctrine de la «finance saine» est de subordonner le niveau d’emploi à l’état de confiance.
3. La répugnance des chefs d’entreprise pour une politique de dépenses du gouvernement se fait encore plus aiguë quand ils en viennent à considérer les objets sur lesquels l’argent serait dépensé: l’investissement public et la subvention de la consommation de masse.
Les principes économiques de l’intervention gouvernementale exigent que l’investissement public soit limité aux objets qui ne concurrencent pas l’équipement des entreprises privées (par exemple les hôpitaux, les écoles, les autoroutes). Sinon, la rentabilité de l’investissement privé pourrait être compromise et l’effet positif de l’investissement public sur l’emploi compensé par l’effet négatif de la baisse de l’investissement privé. Cette conception convient très bien aux hommes d’affaires. Mais les possibilités d’investissement public de ce type sont plutôt étroites et il existe un risque que le gouvernement, dans la poursuite de cette politique, soit éventuellement tenté de nationaliser les transports ou les services publics afin de gagner une nouvelle sphère d’investissement3.
On pourrait donc s’attendre à ce que les chefs d’entreprise et leurs experts soient plus favorables à la subvention de la consommation de masse (au moyen d’allocations familiales, de subventions pour maintenir les prix des nécessités, etc.) qu’à l’investissement public; car en subventionnant la consommation, le gouvernement ne se lancerait dans aucune sorte d’entreprise. En pratique, cependant, ce n’est pas le cas. En effet, subventionner la consommation de masse est beaucoup plus violemment combattu par ces experts que l’investissement public. Car un principe moral de la plus haute importance est en jeu. Les principes fondamentaux de l’éthique capitaliste exigent que «vous gagniez votre pain en sueur» – à moins que vous n’ayez des moyens privés.
4. Nous avons examiné les raisons politiques de l’opposition à la politique de création d’emplois par les dépenses publiques. Mais même si cette opposition était vaincue – comme elle pourrait bien être sous la pression des masses – le maintien du plein emploi entraînerait des changements sociaux et politiques qui donneraient un nouvel élan à l’opposition des chefs d’entreprise. En effet, dans un régime de plein emploi permanent, le «licenciement» cesserait de jouer son rôle de «mesure disciplinaire». La position sociale du patron serait minée et la confiance en soi et la conscience de classe de la classe ouvrière augmenteraient. Les grèves pour augmentation des salaires et amélioration des conditions de travail créeraient des tensions politiques. Il est vrai que les bénéfices seraient plus élevés sous un régime de plein emploi qu’ils ne le sont en moyenne avec le laissez-faire, et même la hausse des salaires résultant du plus fort pouvoir de négociation des travailleurs est moins susceptible de réduire les bénéfices que d’augmenter prix, et affecte ainsi uniquement les intérêts des rentiers. Mais la «discipline dans les usines» et la «stabilité politique» sont plus appréciées que les profits des chefs d’entreprise. Leur instinct de classe leur dit que le plein emploi durable n’est pas sain de leur point de vue et que le chômage fait partie intégrante du système capitaliste «normal».
Remarquez l’accent que Kalecki met sur les entreprises préférant le système de laissez-faire, «c’est-à-dire le système de marché, pour créer cet élixir essentiel, la confiance». Nous avons maintenant des banques centrales depuis des années, non seulement en créant discrètement et discrètement de la monnaie saine « en arrière-plan afin que les capitaines d’industrie puissent prendre le crédit de la confiance », dix ans après le début de la crise, nous avons toujours des banques centrales ouvertement dans la confiance » Jeu. Cela incarne pourquoi le rôle démesuré des banques centrales dérange les conservateurs. Ils les considèrent comme empiétant sur leurs prérogatives même lorsque les banques centrales sont beaucoup plus alliées aux couches économiques supérieures, à la fois culturellement et en vertu de leur devoir principal de maintenir le système bancaire en bonne santé, qu’avec les grandes masses non lavées.
Maintenant, vous pourriez vous demander, en quoi cela se rapporte-t-il à la question initiale, que les experts du marché pourraient rechercher la prochaine crise dans tous les mauvais endroits?
La première est que, malgré les inquiétudes généralisées concernant une crise, vous n’avez pas besoin d’avoir une crise pour faire dégonfler une bulle. À l’approche de 2008, je m’attendais à ce que le déroulement d’une vague de prêts imprudents ressemble à celui du Japon. Les bulles immobilières commerciales et résidentielles du Japon étaient beaucoup plus importantes par rapport au PIB que celles des États-Unis. Pourtant, au lieu d’un effondrement dramatique, l’économie s’est contractée comme une voiture sans roues frappant une pente raide. Une mini-crise s’est produite en 1997, lorsque les autorités ont fait l’erreur de penser que l’économie était suffisamment forte pour subir un certain resserrement, qui a déclenché une série de faillites d’entreprises financières. Ainsi, même s’il s’avère que les choses finissent mal, vous pouvez faire souffrir l’économie réelle sans que le système financier n’ait une crise cardiaque.
La seconde est qu’à quelques exceptions importantes comme la Deutsche Bank, les autorités ont réussi à faire sortir le risque du système financier et de plus en plus sur le dos des investisseurs. Cela signifie les riches, mais cela signifie également les fonds de pension, les compagnies d’assurance, les fonds de dotation, les fondations et les fonds souverains. Les investisseurs ont déjà fait des ravages grâce à des taux d’intérêt extrêmement bas; l’économiste Ed Kane a estimé qu’aux États-Unis seulement, cela représentait une subvention annuelle de 300 milliards de dollars aux banques.
Donc, même si nous devions avoir quelque chose de semblable à une crise, comme dans une hausse soudaine des prix des actifs qui s’est bloquée, il n’est pas clair que les dommages à la plomberie financière critique seraient importants.
Cela signifie que la meilleure supposition, même avec le taper de la BCE qui devrait commencer ce jeudi, que les effets de la crise et de tout nouveau bouleversement sont susceptibles de créer plus d’instabilité dans le système politique et la société, et que cela peut être plus déstabilisateur que tout autre impact immédiat sur le marché / système bancaire. Certes, la période politique avance plus lentement que la période financière, de sorte que les autorités peuvent se féliciter même si leur navire a subi encore plus de dégâts sous la ligne de flottaison.
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